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全球股市“分化”的背后：从增长走向红利。本周，日本、欧洲等海外经济体代表性股指创下或接近历史新高，引人关注的是“创新高”背后的驱动力，2021年进入的“通胀时代”改变了各国股市看中的因子：从高增长转向稳定的收益。

从日本股市来看，这一驱动力体现为“股利”，近期巴菲特投资“五大商社”成为了重视日本企业提供稳定收益和股利的一个标志性事件，2022 年日本上市企业分红也达到历史新高；从德国和英国股市来看，指数“新高”时一些不具备高增长能力的“价值股票”重新受到青睐。德国以制造业为主的DAX 全收益指数、英国以传统行业（矿业公司、公用事业、制造业）为主的富时100 价格指数，在2021 年以来的高通胀环境下逆转了过去10 年跑输成长性代表的美股的走势。

法国LVMH 集团成为股指涨幅的领头羊，反映的是由于通胀使社会阶层两极分化，消费也随之两极分化。另一方面，美股股市虽然并未创新高，但正演绎着人工智能与宽松预期双重驱动下的科技股反弹行情。从这一角度看，A 股并非落后了太多，中证红利同样在自2023 年以来表现良好，录得涨幅8.8%，其全收益指数今年创下历史新高。这或许反映了：一方面，A 股投资者与日、欧投资者同样在进行从追求高增长到追求稳定收益的切换，5 月21 日《经济观察报》对于“中特估”的评论，我们认为也是一个重要指引，将单纯的对于估值例如1 倍PB的关注，引导到盈利质量和红利股东回报上；而另一方面，A 股投资者又以AI 相关的主题投资对美股的科技行情进行了映射。

漫长的季节开启，但短期做最后的悲观者已无意义。1 月以来经济复苏相关的交易回吐也已经接近尾声，股、债、汇、商已经陆续回到2022 年11 月附近，大类资产或已对现状有全面认知。从A 股市场来看，当周净值创历史新低的主动偏股基金比例自4 月初以来又开始在不断上行，接近经济表观明显下行至低位的时点；2023 年春节后，数字经济、人工智能主题成为最为亮眼的板块，然而在2 月初至4 月中旬市场见顶之间表现靠前10%的基金，目前的净值水平也已经大幅受挫，回到了2 月底3 月初的水平，已被30%分位数的基金追平；从基金整体收益率来看，2023 年以来收益率已经回到负值区间，且净值低于2022 年12 月份低点的基金数量大幅上行，接近了50%。受制于2009 年以来的“居民——房地产——地方政府债务周期”的尾声，经济修复动能缓慢缺乏弹性。中美债务周期的未破未立一定程度也制约了新产业周期的弹性。缺乏有弹性的经济向上周期和产业向上周期的环境下，A 股投资者或将在经济周期、产业周期底部不断寻求反转与躁动，带来阶段性的机会。

海外滞胀的临近：宽松的诱因不是衰退而是金融稳定。海外的紧信贷、美国财政债务上限均成为了加息的约束，美联储近期表态中有暂缓加息的表述。然而，由于本轮美国经济里的脆弱部分与韧性部分已经与上一轮2008 年时金融危机大为不同，居民的健康资产负债表及就业的韧性反而成为了支撑通胀的理由。当美联储需要拯救脆弱部门时，化解金融部门风险的诉求或将比潜在的经济衰退更早倒逼政策转向，我们或许会观察到通胀迎来最重要的一把柴火。

临近底部，相信别人相信的力量：当下有三股力量正在汇聚：第一，红利+“滞胀”策略，产业资本站在股东的友好面，我们认为资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（电力、建筑）有色（铜、金）这是最具有长期趋势的领域；第二，经济中的韧性部分，体现在消费里的中低端领域，休闲食品、非乳饮料、小家电、电动两轮车以及服装家纺、商业零售的商业模式更为贴近这一逻辑；第三，相信“别人相信”的力量，A 股之中结构性处于短周期股价低位或产业周期低位的领域将吸引反转型投资者的布局：电新（光伏组件、锂电），电子（封测、设计）、医药（中药、创新药）。

风险提示： 1）流动性大幅宽松。2）海外通胀超预期回落。